市场概述2026年11月3日

根据播客内容，以下是详细的总结，包含了所有提到的新闻、事实、观点以及分析： ### 一、 宏观市场与流动性现状 * **市场表现与时间回顾**：上周市场跌幅较大，特别是3米（疑为Semis/半导体）、半导体和AI板块遭遇较大下调。10月初到现在的一个月内，宏观流动性相对较紧。 * **犯错复盘**：早期由于AI需求旺盛（10月底要出很多业绩），有侥幸心理。当宏观（如利率上升、欧洲Credit变宽）与微观因素叠加时，短期内流动性因素的影响更大。10月初看到利率往上升、Credit变宽时，短期投资人应该提早注意逃跑。 * **当前流动性状态**：10年期利率看上去在恢复，但有Compensory Hatch等其他原因，且AI投资人Risk Off去买债导致利率下来。整体流动性并没有完全恢复，只能说流动性变坏的诱因没有继续发生。过去一个月中，Investment Grade（投资级）债券、欧洲债和FX Carry变差，影响到了股市。 * **股市与风险偏好**： * 风险偏好极度紧缩时，业绩非常好的公司（如昨晚做检测的AEH）业绩虽好但涨幅有限；业绩有瑕疵的公司（如Intel，跌了35%-40%）则会跌得非常惨。 * 宏观流动性最差的时点上，OpenAI和Entopia（预计11月中下旬，可能二十几号）将要融资，融走大量资金。在流动性不足时，股市资金被抄走、抽走，投资人卖出各种股票来应付。 * **对冲基金仓位与估值**： * Hedge Fund的Long Short（买入卖出比率）显示，目前做空仓位之浓厚是过去十年以来罕见的（差不多和26年年初打伊朗时、以及特朗普搞关税时差不多）。上周虽然还在跌，但对冲基金在Short Cover（空仓比率太高）。 * 从GPT发布（23年）之后的S&P估值来看，在流动性紧缩时估值没有特别大意义（可以砸到1倍P甚至0.5倍P），但长期价值会回归，因为流动性不可能一直紧缩（否则会给经济基本面造成严重问题，包括欧洲能否坚持也是问号）。因此，**流动性紧缩（Liquidity Shock）是短期的**。 * 2026年开始，一方面业绩带涨上升，一方面股价往下压，整个市场从估值角度已经跌了23%到18%，市场受到的压力（主要来自于没钱）非常大。 * **没钱的源头**：不完全是美联储，源头在于美元长端利率波动很大、美国账没有打完导致市场不确定、以及市场对AI投资内部funding的担忧。金融市场上大家看不到确定性。 ### 二、 AI行业分歧与Capex定价（冰火两重天） * **金融市场的“冰”（极度寒冷）**： * 华尔街对AI资本开支（CapEx）的远期曲线非常不确定。例如不知道明年、后年、大后年分别需要多少CapEx。由于技术发展太快，金融市场对28、29年的了解是零，导致折价（discount）特别高。 * 美国Corporate公司/Hyperscaler明年要发的4000亿可能达到大公司融资上限，有可能会需要去Private Long Market（私有债市场，规模有18万亿美元）融资。但给钱的人看不到用的人的需求，也不相信。 * 资本市场上，COVID CDS的借款率大概到15%。股市对未来Compute Power（算力）的定价是Backwardation（算力会折价，需求不确定，以后供过于求）。包括英伟达在内的半导体全被定价为周期性股票。 * **产业实业界的“火”（非常火热）**： * 行业里面对远期算力的定价是Contango（未来的算力会变得更加贵，今天花钱锁定未来供应）。 * 从算力（Entropic book算力）、云厂去book电和芯片、到晶圆厂book光和内存、再到上游设备，全线供不应求。 * 制约算力投入/Capex的因素：最短的板不仅是存储，还包括Regulation（监管批地）、电力路条、电网设备、Funding（钱）、GPU/CPU/内存。 * 华尔街看空半导体的人并非看空Token需求，而是觉得Capex进入拐点导致半导体不是大周期。但实业界Token需求严重供不应求。 * 即使台积电、ASML、Lam Research、AMAT等上游厂商扩产谨慎，由于产能无法满足需求，它依然是卖方市场。即使Capex增速（二阶导）在减缓（例如25年之后增速从100%->50%->17%），到28/29/30年大部分半导体可能依然是卖方市场。 * **AI带来的社会变革**： * AI的进步路径和基础设施建设（如修路开汽车）无法回头。 * AI带来的Layoff（失业）：每个月因AI失业约4000多人（例如coding的Opus cloud带来的失业），这部分失业被Data Center（建算力的蓝领工作）的增加所弥补。 * 行业性毁灭开始发生，例如横店群演、普通演员、拍短剧的人被后训到DeepSeek/Dance的模型里，这个趋势不会回头。 * **可交易的点与观点**： * 如果你认为华尔街对算力Backwardation曲线的定价是对的、云厂是错的，可以去做空，或者做空Amazon、Microsoft、Google的CDS（信贷会出现大问题）。 * 如果你认为云厂的预期是对的（如谷歌业绩增长103%、AWS增长39%/48%是亮眼的），手上有算力的人（云厂、手上现在有算力的人）会持续获得好处，因为GPU Rental价格在往上跑，供需矛盾使租金更贵。 * **关于存储（DRAM）**：它是辅助商品。当融资成本高、融资变困难、大家买一瓦算力受制约时，分流给存储的钱会变少。因此存储受CAPEX增速变化的影响非常直接，最好情况是稳在现在价钱，面临较大上下波动。其它如GPU、CPU、光和连接的需求在未来两三年内无法满足客户需求。 ### 三、 宏观恢复预期 * 流动性紧张已经持续了一个月。如果继续持续，苹果、Walmart、Starbucks、Goldman Sachs等公司股票全部会掉。 * **流动性改善的催化事件**： 1. Entropic（Anthropic）融完钱。 2. 美国决定打不打（second order担心：油价带动的流动性问题，不要再打仗爆出第二轮）。 * 一旦流动性和半导体极低的仓位（Hedge Fund仓位是负的、做空仓位极高）迎来改善，半导体板块会发生**暴力性反弹**。 ### 四、 Intel（英特尔）业绩复盘与分析 * **业务分化与前期悲观**： * Intel之前在20-18块钱时市场极度悲观，原因是投了5年、耗资1000多亿的Fab（晶圆厂，今年还要投100亿）利用率提升到70%后，没有人愿意用其PTK（外部开发），且公司缺钱，面临破产重组的死结。 * **现在彻底改变的两点**： 1. **外部客户打通**：晶圆厂已有明确的外部客户。14A可能会有中国客户，苹果、谷歌（MTK和谷歌确定给了IMIT/packaging业务），晶圆厂状况完全不同。 2. **现金流解决**：连续两轮融资后，钱已经够把14A和18A跑出来。Intel是“活棋”，肯定能活下去。台积电需要二供（带头的是苹果和Google），Intel跑出来是时间问题。 * **本次业绩不佳的原因**： 1. **传闻与良率**：此前传闻MTK良率极差甚至为零（设计问题），市场反应大。 2. **Server端 vs PC端**：Server端（AI相关需求芯片）需求量非常大，陈立伍表示遗憾无法满足客户需求；Server的CPU（如128核）随着年底良率提高（从83%提升到90%以上，高毛利芯片触片率增加），毛利在增长。但Intel面临将线从PC端切到服务器端的阵痛（切线需要6个月，四季度完成），且以色列有一个厂被炸。 3. **中国消费崩溃**：中国对于PC端PCPU、手机、EV车、消费电子、电脑的消费下降非常明显（8月份之后到现在的三个月数据），导致PC端指引变得非常差。 * 市场把Intel业绩砸得一塌糊涂，主要是PC端的问题，并非被AMD吃份额。管理层这次把未来几年的预期基本都定价进去了，而Server端表现持续往上。